Desde la Academia

Publicado el

EN EMERGENCIA TODOS PONEMOS: consideraciones sobre la financiación del estímulo estatal

Por: Grupo de Investigación en Macroeconomía de la Facultad de Economía Universidad de los Andes

La emergencia por la que atravesamos tendrá profundas implicaciones sobre la generación de ingresos en la economía colombiana. Hoy ya se ve una desaceleración notable en indicadores que suelen ser buenos predictores del ingreso total de la economía. La mitigación de esos impactos no da espera, no se puede limitar a ayuda humanitaria para quienes se quedan sin ingresos mínimos vitales y requiere un paquete de alivios gubernamentales mucho mayor al que ya se ha anunciado. Es necesario actuar ya, no sólo por la obvia razón de que para algunas personas el choque implica la imposibilidad inmediata de satisfacer sus necesidades más apremiantes, sino también porque el freno de la actividad económica deja cicatrices en la economía (personas que luego no pueden encontrar un nuevo empleo, empresas que se cerraron de forma definitiva dejando a sus proveedores sin un cliente y a sus acreedores sin ingresos) y la profundidad y permanencia de esas cicatrices dependerá de la profundidad y la duración de los efectos económicos inmediatos. En esta nota discutiremos algunas cifras del estímulo ideal en el contexto actual y sus posibles fuentes de financiación. En particular, proponemos medidas consideradas no ortodoxas que deberían ser tenidas en cuenta porque esta no es una situación económica usual.

EL costo económico

Para empezar, la demanda de energía y la luminosidad captada por los satélites en las noches, dos indicadores predictivos del comportamiento de la economía, sugieren una fuerte contracción de la actividad (nuestros cálculos aquí). Comparado con lo usual para estas semanas, desde que comenzó el confinamiento obligatorio, el uso de energía cayó más de 14% en el Sistema Interconectado Nacional y la luminosidad nocturna en Bogotá cayó más del 12%. El efecto de la cuarentena más las demás implicaciones de la crisis (efecto del choque negativo global, incertidumbre) han llevado a una caída de cerca de 6% de luminosidad para el agregado de marzo. En abril, cuando estos factores estarán presentes durante la totalidad del mes, el efecto esperado es mayor: ese 14% inmediato duraría todo el mes. Esto es consistente con nuestros cálculos a partir de datos de empleo: el ingreso laboral caería 10% por cada mes en que la epidemia se combine con confinamiento general y, usando los números históricos de participación del ingreso laboral en el total, esta aproximación también hablaría de 15% de caída mensual por el impacto directo sobre las empresas. Esto implicaría una caída de 1,25% del PIB anual por cada mes en que la epidemia y el confinamiento se combinen (Fedesarrollo tiene una estimado mucho mayor de 4,5% a 6,4%). A ese efecto se suma la caída de demanda agregada por la misma pérdida de ingresos en los sectores vulnerables y por la incertidumbre resultado de la epidemia y los confinamientos. También debemos contar el efecto transmitido a través de los encadenamientos productivos: empresas que no encuentran los insumos necesarios o que no pueden vender a otros clientes empresariales.

En el mundo ideal, el gobierno compensaría perfectamente a quienes enfrentan pérdidas por esta calamidad y al terminar el episodio repartiría entre todos los colombianos el costo de esa ayuda, con un énfasis progresivo (contribuirían más los que mejor estén al finalizar el episodio). Eso, por supuesto, es imposible a la luz de las restricciones fiscales, logísticas, de información y hasta políticas. Pero nos da una medida del tamaño del paquete ideal: estaríamos hablando de por lo menos 12,5 billones de pesos cada mes. Eso sin contar todos los efectos multiplicadores mencionados, y si usamos nuestros cálculos conservadores en lugar de los cinco veces mayores de Fedesarrollo. Lo hasta ahora anunciado para la duración total de la emergencia (no por mes) se acerca a 8.5 billones de gasto adicional: 7 billones en salud y 1.7 en transferencias a personas vulnerables.

El panorama de financiación

El valor del estímulo ideal propuesto impone un reto formidable para su financiación. Y aunque parezca un monto bastante grande para financiar en el corto plazo, debemos tener en cuenta que países europeos ya han anunciado paquetes de alrededor de 20% de su PIB, Estados Unidos por 10% de su PIB, e incluso países de la región como Perú anunciaron un estímulo de 12% de su PIB. La financiación será aún más difícil en un panorama con aplazamientos de varios impuestos nacionales y locales, con un menor recaudo por la caída en la actividad económica, pérdidas asociadas con la mayor descolgada del precio de petróleo de las últimas décadas, encarecimiento del endeudamiento externo y el nivel actual de la deuda pública cercano al 50% del PIB. En términos de impuestos, la DIAN espera un menor recaudo de entre 10 y 20 billones (1 al 2% del PIB). En el caso de los ingresos de rentas petroleras, de acuerdo con estimaciones realizadas por el FMI, habría una caída de, al menos, 0,7% del PIB. Y en el tercer caso, mientras las tasas de interés que pagábamos por nuestra deuda soberana a 10 años estaban alrededor de 6% en febrero, de repente pasaron a ser del orden de 9% en un par de semanas después.

Con el déficit fiscal que veníamos manteniendo de 2,4% del PIB, sumado al nuevo gasto público propuesto y la caída de ingresos descrita, estaríamos en un nuevo déficit de alrededor del 8% del PIB para el 2020. Más aún, la devaluación también generará estragos en la deuda que ya tenemos acumulada. Para el 2019, la deuda externa como porcentaje del PIB fue cercana al 40%, y se incrementaría en 20% por causa de la devaluación. Así que este efecto, contra el que poco podemos hacer en esta coyuntura, llevaría la cifra de la deuda a 57%. Por supuesto que las calificadoras de riesgo también hicieron estos cálculos y, en parte por esta razón, degradaron nuestro grado de inversión, lo cual encarecerá aún más la emisión de deuda en el mercado internacional.

Frente a este panorama tan complicado, la pregunta ahora es ¿entonces de dónde saldrá este dinero tan necesario para salvar nuestra economía?

Lo hecho hasta ahora

La primera medida tomada por el gobierno, a nuestro parecer correcta, fue recurrir a deuda interna por parte de los entes territoriales. Fue así que con el primer decreto de la emergencia creó el FOME usando el dinero del Fondo de Ahorro de Estabilización y el Fondo de Pensiones Territoriales por 15 billones de pesos (1,5% del PIB).
Por su parte el Banco de la República ha tomado medidas que pueden contribuir a disminuir el costo del financiamiento del gobierno y de empresas con acceso a los mercados de capital y a mantener la estabilidad del sistema financiero. Esta entidad ha comprado deuda pública en el mercado secundario por 2 billones de pesos, mientras se comprometió a comprar deuda privada de establecimientos financieros con vencimiento entre 1 y 3 años por 10 billones de pesos (de los cuales más de la mitad ya se ha comprado). En una segunda intervención una semana después, el Banco de la República redujo su tasa de interés de 4,25% a 3,75%. La meta de ambas intervenciones era aumentar de manera importante la liquidez del mercado financiero y abaratar los costos de los créditos para las firmas que tanto necesitan este alivio en estos momentos.

Estas medidas fueron bien vistas por el mercado internacional y las tasas de interés de la deuda soberana disminuyeron dos puntos porcentuales luego de los anuncios, situándose alrededor de 7% para la deuda con vencimiento de 10 años. No obstante, las medidas tomadas por los bancos centrales de los países desarrollados y algunos países de la región sugieren que todavía podríamos hacer más.
Dado el escenario actual, con presión a la devaluación, esta liquidez provista por el Banco de la República en pesos será insuficiente para aliviar la carga de las empresas que deben comprar insumos en el exterior, o la de establecimientos financieros que han visto una disminución de sus activos luego de las grandes pérdidas en las bolsas de valores. Por lo tanto, se hace necesario conseguir también préstamos en dólares. Frente al encarecimiento de la deuda soberana en mercados internacionales una fuente alternativa para considerar es el endeudamiento con organismos multilaterales a tasas inferiores a las del mercado.

Aquí las noticias son alentadoras. Por un lado, el Banco Mundial aprobó un crédito por 250 millones de dólares, equivalente a 0,1% del PIB. Pero aún más importante, el gobierno ha pedido una línea de crédito al FMI por 11.000 millones de dólares a la que tenía acceso por su relativo buen comportamiento en los últimos años y, al parecer, fue recibido con buenos ojos por su directora. Este dinero representaría 4% del PIB y suavizaría la presión por financiamiento para los próximos 3 meses.

Propuestas para financiar lo que falta

Sin embargo, la magnitud del estímulo debería ser aún más grande si tomamos como referencia a otros países desarrollados e incluso de la región. Frente a este mayor gasto que potencialmente tendremos que hacer existen tres opciones. Aumentar los ingresos del gobierno a través de impuestos extraordinarios, recurrir a intervenciones del Banco de la República menos ortodoxas, y/o una recomposición del Presupuesto General de la Nación (PGN) para liberar recursos para el rubro de Salud y Protección Social.

Por un lado, ya hemos comenzado a ver algunos anuncios del gobierno sobre una recolección extraordinaria de impuestos a los individuos con más ingresos de la población. Creemos que este puede complementarse con impuestos a patrimonios líquidos suficientemente altos para no castigar a las firmas e individuos especialmente afectados con la situación. Además, un impuesto al patrimonio se puede justificar desde el punto de vista de eficiencia económica (ver Guvenen et al, 2019). Para calcular su magnitud podríamos guiarnos por las medidas tomadas durante el primer gobierno de Álvaro Uribe cuando se instauraron medidas fiscales para financiar la seguridad democrática. Dichas medidas consistieron en cobrar el 1,2% del patrimonio líquido y una sobretasa de 10% al impuesto de renta. De esta manera se recaudaron 2,4 billones de pesos equivalentes, en ese entonces, a 0,9% del PIB. El crecimiento económico colombiano de esos años muestra la posibilidad de focalizar aún más estos impuestos en la población más rica para recaudar alrededor de 1% del PIB de este año.

Como segunda medida podríamos recurrir a métodos de financiación menos ortodoxos por parte del Banco de la República. Una primera posibilidad es el préstamo directo de dinero al gobierno. Y ante la eventual devaluación, un segundo, y último recurso, es el uso de reservas internacionales.

La primera de estas estrategias es usualmente mal vista por los mercados porque atenta contra la independencia del Banco Central y puede resultar en espirales de inflación que harán más daño en el largo plazo. Ya hemos visto sus efectos devastadores en países vecinos. Pero estos no son tiempos normales, existen riesgos de deflación y existe ausencia de liquidez global porque todos los países están enfrentando la misma situación. Así que en estos momentos el señoreaje se vuelve una opción a considerar como lo ha hecho el Reino Unido. Por supuesto, después de que las anteriores opciones hayan sido agotadas.

La segunda estrategia, es decir, el uso de las reservas internacionales, implica hacer uso de un ahorro para usar en épocas de crisis. Es un mecanismo que debería ser considerado en ausencia de otras fuentes para conseguir moneda extranjera. Hay también alternativas que no dependen de nosotros. Por ejemplo, una línea de crédito tipo swap donde el Banco de la República negocia directamente con la FED de Estados Unidos la adquisición temporal de dólares a la tasa de cambio actual para ofrecer préstamos en dólares. Sin embargo, es una decisión de la FED a qué país ofrecer este tipo de créditos. Hasta la semana pasada anunció una lista de países a los que permitirá usar este mecanismo, infortunadamente Colombia no es uno de ellos. Además, el FMI está considerando ofrecer recursos por medio de emisión de SDR, un tipo de reserva internacional compuesto de varias monedas, como lo hizo en 2009. Pero esto depende de que varios países estén de acuerdo, empezando por Estados Unidos.

Por último, quisiéramos dejar sobre la mesa una posible recomposición del gasto público. Este mecanismo ya se les permitió a los gobiernos locales dada la coyuntura y muchos se encuentran ajustando sus presupuestos para aumentar su infraestructura en salud. En el caso nacional, por ejemplo, el sector Defensa y Policía recibe el 13% del PGN (35,4 billones de pesos, correspondiente al 3,3% del PIB). Una posibilidad es tomar 10,9 billones de pesos (1% del PIB) de este sector y redistribuirlos al sector Salud y Protección Social para ser usado por el gobierno central en la financiación de los gastos durante la emergencia. Aun así, el sector Defensa y Policía mantendría una participación superior a la que tiene en promedio en otros países de la región y esta reasignación se haría por una vez durante este año 2020 y sin implicaciones hacia futuro.

Son tiempos anormales donde no debemos ser tímidos con el estímulo estatal ni con recetas no ortodoxas para su financiación. Nuestra economía lo necesita y el mercado internacional lo entenderá. No seremos los únicos.

Comentarios